전통의 주식·채권 60/40 포트폴리오, 이젠 무용지물인가?

2023.12.15 12:53

Wall Street Journal

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편집자주

주식과 채권을 60:40으로 배분하는 포트폴리오는 투자 리서치에 시간을 쏟을 여력은 없지만 좋은 성과를 원하는 평범한 사람들에게 추천되는 전략입니다. 많은 사람들(편집자 포함)이 은퇴자금을 이 방식으로 굴리고 있죠. 근 80년의 평균수익률이 10%에 가까울 정도니(아무리 천재적인 펀드매니저라고 해도 80년동안 이 정도의 평균수익률을 기록하기란 불가능합니다) 그야말로 역사가 입증하는 전략이랄까요. 그런데 지난해 60/40 포트폴리오의 성적은 처참했습니다.

이 전략의 핵심 명제는 주식과 채권의 실적이 통상적으로 음의 상관관계를 갖는다는 것입니다. 주식이 떨어지더라도 채권이 오르면 손실은 커버가 가능하고 주식은 통상적으로 우상향하므로 꾸준한 성과를 기대할 수 있습니다. 그런데 최근 들어 새로운 고금리 시대에는 이 핵심 명제가 더는 작동하지 않는다는 주장을 하는 전문가들이 나오고 있습니다. 여기 소개하는 월스트리트저널의 10월 기사는 주식과 채권의 상관관계에 대해 상세하게 설명하고 있어 투자 뿐만 아니라 세계경제의 흐름을 이해하고 싶은 독자들에게 많은 도움이 됩니다.

데이브와 캐시 린든스트러스 부부는 결혼 50년 동안 오랜 전통의 월스트리트 투자 전략으로 은퇴자금을 불렸다. 바로 미국 주식 60%와 채권 40%를 혼합한 60/40 포트폴리오다. 그러나 지금은 이 포트폴리오가 손실을 내고 있다.

"최근에 제 포트폴리오를 보고 '이런 젠장'이라고 생각한 날이 꽤 있었죠." 데이브 린든스트러스는 말했다.

린든스트러스 부부는 나이가 들면서 원금 손실을 막기 위해 더 많은 채권을 추가했지만, 부부가 보유한 채권은 2021년 말 고점 대비 여전히 14% 하락한 상태다. 최근 금리 상승으로 인해 주식과 채권 가격이 모두 하락하고 있다.

수백만 미국인이 린든스트러스 부부와 같은 상황에 처해 있다. 오랫동안 재무설계사들은 60/40 전략을 평범한 사람에게 가장 좋은 투자법이라고 선전했다. 기본 개념은 간단하다. 호경기에 주식을 보유하면 자산을 늘리는 데 도움이 된다. 주식이 성과가 안 좋으면 일반적으로 채권은 더 나은 성과를 내며 손실을 완화한다.

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더 이상은 아니다.

일부 전문가들은 60/40 포트폴리오가 성공의 핵심 요인인 주식이 하락할 때 채권이 상승하는 경향은 일반적으로 인플레이션과 금리가 상대적으로 낮을 때 발생한다고 한다. 이들은 장기적인 금리 상승과 인플레이션에 대한 기대가 주식과 채권 모두에 부담을 주면서 지난 수십 년과는 다른 시장 환경이 조성될 것이라고 주장한다.

월스트리트의 대형 자산운용사들은 이제 마케팅 자료에서 변동성이 큰 시장이 대비되지 않은 포트폴리오에 미칠 수 있는 위험에 초점을 맞추고 있다. 주식을 처분하고 현금을 쌓아달라는 고객들의 요청이 재무설계사들에게 쇄도하고 있으며, 일부 재무설계사들은 원자재나 사모자산 시장처럼 일반적으로 개인에게 판매되지 않는 자산을 추천하고 있다.

로이트홀트 그룹Leuthold Group의 분석에 따르면, 60/40 포트폴리오의 경우 작년에 17%의 손실을 기록했는데, 이는 적어도 1937년 이래 최악의 실적이다. 스탠드포인트에셋매니지먼트Standpoint Asset Management의 분석에 따르면 2023년 S&P 500 지수가 14% 상승해 60/40 포트폴리오의 실적 회복에 도움을 주더라도, 지난 3년 동안 주식과 채권은 1997년 이후 그 어느 때보다 많이 같은 방향으로 움직였다.

통상적으로 주식과 채권은 다음과 같이 작동한다. 경기가 둔화되면 주식은 종종 하락한다. 실업률이 급증하고, 소비자 지출이 줄어들고, 기업 이익이 감소하는 모든 상황은 주가에 타격을 준다. 이러한 상황에서는 채권 가격이 상승하는 경향이 있다. 투자자들이 채권이 주는 고정지급 이자의 안전성을 추구하게 되기 때문이다. 연방준비제도(연준)는 역사적으로 경기 침체기에 대출과 기업 활동을 촉진하고 일자리 성장을 촉진하기 위해 금리를 인하해 왔다. 이는 높은 약정금리의 오래된 채권의 가격을 상승시키고 채권수익률(투자자가 오늘 채권을 매수했을 때 기대할 수 있는 연간 수익률)을 낮춘다.

채권의 수학은 복잡해 보이지만, 요약하자면 꽤 간단한 용어로 설명 가능하다. 기업은 시장이자율(3%라고 가정하자)로 채권을 발행한다. 시장금리가 4%로 상승하면 3% 채권은 채권 보유자에게 정기적인 이자(쿠폰)를 계속 지급한다. 하지만 해당 채권을 판매하려는 경우 할인된 가격만 받게 된다. 구매자가 시장금리(이 경우 달러당 85센트 정도) 수준에서 사게 되기 때문이다. 3%의 쿠폰이 붙은 채권이 달러당 75센트에 판매된다면 약 4%의 수익을 얻을 수 있다.

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반대로, 시장금리 4%에 채권을 매입한 후 금리가 3%로 하락할 경우, 투자자는 이를 매각해 횡재를 거둘 수 있다. 4% 채권을 보유한 사람은 현재 금리 3%의 시장에서 1달러 짜리 채권을 1달러 이상의 가격으로 팔 수 있다. 그럼 채권수익률은 3%로 떨어지게 된다.

최근 연준은 금리를 계속 인상해 채권 가격을 떨어뜨리고 채권수익률을 끌어올렸다. 지난 23년 동안 주식과 채권은 대체로 반대 방향으로 움직였지만, 고금리가 일반적이었던 30년 전에는 종종 같은 방향으로 움직이는 모습을 보였다.

"중앙은행들은 금리가 보다 오랫동안 높은 상태를 유지할 것이라고 말했습니다." 코네티컷주 그리니치 소재 AQR캐피털매니지먼트의 포트폴리오 솔루션 글로벌 공동 책임자인 댄 빌라론Dan Villalon은 말했다. "이러한 환경의 종말은 아직 멀었습니다."

주식과 채권을 혼합하여 투자하는 것은 1990년 노벨상을 수상한 경제학자 고故 해리 마코위츠의 현대 포트폴리오 이론에 기반한 것이다. 이는 현대 월스트리트의 토대가 됐다. 주식 채권 혼합투자의 가장 강력한 지지자 중에는 뱅가드의 설립자 존 보글John Bogle이 있다. 그는 린든스트러스 부부와 마찬가지로 50 대 50으로 기울어지는 경향이 있었다. 보글의 목표는 수익률 극대화가 아니라 투자자들이 밤에 잠을 잘 수 있도록 하는 것이었다.

"저는 하루의 절반은 왜 내가 주식을 많이 가지고 있는지 궁금해하고, 나머지 절반은 왜 내가 주식을 적게 가지고 있는지 궁금해합니다." 보글은 2015년 월스트리트저널과의 인터뷰에서 말했다.

은퇴자들은 일반적으로 5% 이상의 수익률을 원하지만, 많은 사람들은 적어도 지금은 5%의 현금 수익률이라는 순수한 안전성에 만족하고 있다. 투자자들이 몰려드는 분야 중 하나는 머니마켓펀드MMF로 주로 초단기(그리고 매우 안전한) 미국 국채에 투자하거나 연준에 현금을 예치한다. 수년간 수익이 거의 없었던 투자자들은 5%가 넘는 금리에 이끌려 MMF에 투자된 자산 규모를 5조7000억달러로 늘렸다.

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60/40의 균형은 때때로 투자자들에게 큰 이익을 가져다주었다.

2008년 주택 시장이 붕괴되고 리먼브라더스가 파산하고 의회가 금융 시스템에 구제 금융을 제공하자, 투자자들이 안전한 미국 국채에 돈을 맡기려고 경쟁하면서 채권 가격이 치솟았고 연준은 금리를 인하했다. 로이트홀트에 따르면 당시 60/40 포트폴리오 투자자는 주식만 보유한 투자자보다 수익률이 23%p 앞섰을 것이라고 한다. 또한 미국이 제1차 세계대전에 참전한 1917년, 대공황 시기인 1930년, 에너지 가격 급등과 두 자릿수 인플레이션, 리처드 닉슨의 사임으로 주식이 하락했던 1974년에도 주식만 보유하는 것보다 더 높은 수익률을 기록했다.

뱅가드의 미주 지역 수석 이코노미스트이자 글로벌 포트폴리오 구성 책임자인 로저 알리아가-디아즈Roger Aliaga-Diaz는 60/40 포트폴리오가 연간 6%의 수익을 내는 경향이 있으며, 작년과 같은 고통스러운 전환기에도 불구하고 경기 침체기에 특히 효과적이라고 한다.

"문제는 높은 금리가 아니라 2022년처럼 금리가 급격히 상승할 때입니다." 그는 말했다. 미국 중앙은행(연준)은 2022년 3월 이래 금리를 11차례 인상했는데 이는 지난 40년 중 가장 빠른 속도이며 금리는 22년 만에 최고치를 기록했다. 미국 국채 수익률의 완만한 상승은 건전한 경제를 반영하고 투자자에게 더 많은 수입을 제공할 수 있다. 그러나 금리가 급격히 상승하면 시장이 불안정해져 기업이 차입 비용 상승에 적응할 시간이 부족해지고 투자자들을 주식 가치에 대해 재고하게 만들 수 있다.

저조한 경제 성장, 낮은 인플레이션, 극심한 금융 스트레스를 막기 위한 연준의 개입 등은 과거에도 주식과 채권의 상관관계를 평소의 패턴에서 벗어나게 만든 바 있다.

2008~2009년 금융위기 이후 제로에 가까운 금리와 미국 정부의 통화 부양책은 채권수익률을 낮게 유지하는 데 도움이 됐는데 당시 채권과 주식은 같은 방향으로 움직였다. 하지만 이 시기는 역사적으로 볼 때 특이사례로 보인다. 제2차 세계대전부터 1980년대 초 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 20% 가까이 올렸던 시기, 투자자들은 인플레이션을 고려할 때 채권을 보유하면 손실을 입었다. 채권은 또한 이 시기에 주식과 동반 상승 및 하락하는 경향이 있었기 때문에 주식이 하락할 경우 보호 기능이 약했다.

2022년 주식과 채권 모두의 폭락이 장기적인 침체의 시작이 될 수 있다고 여기는 사람들이 최근 늘었다. 인플레이션은 연준 목표치의 거의 두 배에 달하고 경제는 호황을 누리고 있으며, 많은 사람들이 금리 상승이 장기화될 것으로 예상하고 있다. 팬데믹 이후 정부 지출이 급증하면서 신규 국채 공급이 월스트리트가 감당할 수 없는 수준까지 증가했다.

그리고 일부 단골 대형 구매자들은 시장에서 한 발 물러섰다. 연준은 경기 부양책의 일환으로 사들였던 채권들을 매각하고 있다. 새로운 규제로 인해 대형 은행의 국채 매입이 제한된다. 미국의 최대 해외 채권국인 일본은 올해 초 미국 채권 보유량을 2019년 이후 최저 수준으로 줄였다.

"60/40이라는 옛 전략에 맹목적으로 의존하고 있다면 조금 조심하세요." 뱅크오브아메리카의 수석 투자 전략가 마이클 하트넷Michael Hartnett은 그랜트 2023년 투자 컨퍼런스에서 말했다. "앞으로의 10년에는 그 전략에 알맹이가 별로 없다고 봅니다."

그렇다면 대안은 무엇일까? 일부 금융 전문가들은 투자의 전체적인 틀은 비슷하게 유지하더라도 특정 주식과 채권 보유에 대해서는 보다 신중할 것을 제안한다. 채권 대신 MMF를 선택하거나 S&P 500 투자금의 일부를 해외 주식이나 소규모 기업 주식으로 대체하는 것도 한 가지 방법이다.

다른 전문가들은 주식과 채권을 넘어 더 복잡한?종종 더 위험하고 수수료가 더 높은?투자로 눈을 돌릴 것을 권한다. 부동산은 여유 자금이 있는 개인에게 오랫동안 인기 있는 옵션이었다. 어떤 전문가들은 원자재나 기업 대출에 대한 익스포저를 추가할 것을 제안했다.

월스트리트에서는 이러한 전략을 반영한 상장지수펀드ETF와 뮤추얼펀드를 판매한다. 또한 연금이나 기타 기관에서 자주 사용하는 헤지펀드나 사모펀드, 크레딧 등 소위 대체 투자에 대한 방대한 풀도 제공한다.

애리조나주 스코츠데일 소재 자산관리회사 스탠드포인트의 최고투자책임자 에릭 크리텐든Eric Crittenden은 헤지펀드 스타일의 투자를 구사하는 뮤추얼펀드를 운용하고 있다. 그의 전천후 전략은 알고리즘 모델을 사용해 거시경제 시장 동향을 따르고, 파생상품 시장을 통해 다양한 자산에 베팅하는 것이다. 파생상품 시장을 통해 투자자는 자산을 통째로 사는 것보다 적은 초기 비용으로 자산의 방향에 대해 투기하는 게 가능하다.

크리텐든은 금세기 대부분의 기간 동안 채권이 주식으로 인한 손실로부터 포트폴리오를 보호했다고 해서 투자자들이 항상 채권만 믿고 투자할 수 있는 것은 아니라고 말한다.

"운이 엄청 좋은 상황이었달까요. 정상이 아닌 비정상적인 상황이었죠." 그는 말했다.

그는 자신의 포트폴리오는 재난이 발생하기 직전에 해야 할 일을 하고 있다고 말했다. 금리와 달러가 상승할 것이라는 데 베팅하고, 에너지 가격이 상승할 것으로 예상하고, 주식과 채권이 망한다는 데 베팅한다. 이른바 추세추종 전략은 2022년과 같이 격변하는 시장 환경에서는 더 나은 성과를 내는 경향이 있다.

또 다른 인기 대체투자 전략은 리스크 패리티risk-parity 포트폴리오다. AQR을 비롯한 기업들이 개척한 이 전략은 각 자산의 최근 변동성에 따라 주식과 채권 보유 비중을 조정하여 변동성이 적은 자산에 더 많은 현금을 투입한다. 변동성이 낮은 자산일수록 위험도가 낮고, 따라서 앞으로 더 나은 투자처가 될 수 있다는 것이다. 그러나 이러한 접근법은 작년 주식과 채권의 동반 하락장에서 여전히 고전했다.

빌라론이 이끄는 AQR의 팀은 금리가 높은 시기에는 회사채, 사모펀드, 부동산과 같은 대체 상품과 함께 전통적인 주식 투자도 어려움을 겪는다는 사실을 발견했다. 더 나은 대안은 파생상품을 이용해 상품 가격이나 통화 등의 방향에 베팅하거나 주가 하락에 베팅하는 등 현금 효율성이 높은 헤지펀드 전략이라고 한다.

파생상품은 이러한 펀드가 시장 방향에 베팅할 수 있는 훨씬 저렴한 방법을 제공하지만, 베팅이 잘못될 경우를 대비해 현금을 보유해야 한다. 금리가 제로에 가까웠던 시절에는 이 자금이 유휴자금이었지만, 이제 5% 이상의 금리를 덕분에 수익률을 더욱 높일 수 있게 됐다.

2008년 이후 많은 헤지펀드 전략의 성과가 고르지 못했는데, 빌라론을 비롯한 펀드매니저들은 시장이 더 불안정해질수록 헤지펀드의 수익성이 더 악화될 것이라고 한다.

"인플레이션이 지면을 장식하는 주요 리스크가 되면 주식과 채권은 함께 움직이는 경향이 있습니다." 빌라론은 말했다. "광란의 분위기가 하루아침에 잠잠해지지는 않으니 이런 추세는 지속되는 편이죠."

60/40은 여전히 일반 투자자에게 좋은 접근법이라는 의견도 있다. 그러나 지난 10여 년 동안 익숙했던 수준의 높은 수익률을 기대해서는 안된다고 한다.

"오히려 채권수익률이 높으면 포트폴리오의 균형이 더 잘 잡히고 주식에 대한 밸런스를 유지할 수 있습니다." 세계 최대 자산운용사 중 하나로 약 3조5000억 달러를 운용하는 스테이트스트리트글로벌어드바이저State Street Global Advisors의 최고투자책임자 로리 하이넬Lori Heinel은 말했다.

하이넬에게 60/40은 몇 년 전만 해도 그다지 매력적이지 않았지만, 지금은 투자자들에게 탄탄한 기반을 제공하고 있다. 스테이트스트리트는 금리 하락을 활용하고 높은 이자 지급액을 확보해두기 위해 미국채 장기물 보유를 늘리기 시작했다.

"60/40이 죽었다고 생각지 않아요." 그는 말했다.

린든스트러스 부부도 마찬가지다.

이 부부의 포트폴리오는 미국 대기업 주식과 일부 중소기업 및 해외 기업의 주식, 그리고 채권, CD, 현금 등 고정수익형 자산으로 구성됐다. 금리가 상승함에 따라 부부의 재무설계사는 만기가 각기 다른 채권들의 배합으로 포트폴리오를 구축하도록 도와줬다. 일부 채권의 만기가 도래함에 따라 수익금을 더 높은 이율에 재투자하고 있다.

"2007년, 2008년, 2011년에도 버텨냈고, 결국 성공했거든요." 린든스트러스는 말했다. "하지만 포트폴리오 실적이 더 나빠지면 걱정이 될 거 같아요."

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