/그래픽=PADO /사진제공=Elementary Innovation Pte. Ltd.
2024.04.12 14:06
11min
선명한 오렌지색 소포 더미에 둘러싸인 유튜버 호프 앨런은 얼떨떨하다. "테무가 시장을 휩쓸고 있는데 어떻게 받아들여야 할지 모르겠어요."
전자상거래 기업 테무는 "억만장자처럼 쇼핑하세요"라는 광고 캠페인으로 자사의 온라인 플리마켓(벼룩시장)을 홍보하는데 도처에서 그 광고를 볼 수 있었다. 앨런은 수령자를 못 찾아 배달 되지 않은 테무 택배 물품을 싸게 대량으로 구입해 미국인들이 테무에서 무엇을 사나 한번 살펴보기로 했다.
극도로 저렴한 의류, 가방, 도구, 장난감, 주방용품 더미 속에는 의문을 자아내는 명품 모조품들도 있었다. "이걸 어떻게 피해 가는 거죠?" 앨런은 가짜 빅토리아 시크릿 가방을 보고 말했다. 가죽에서 역한 냄새가 났다.
이 모든 것은 테무의 모회사 PDD홀딩스가 중국에서 보낸 것이다. 자칭 "농업 그룹"인 PDD는 리테일 업계 역사상 가장 빠르고 야심찬 확장을 이어나가고 있다.
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PDD는 테무를 통해 세계의 쇼핑 방식을 바꾸겠다는 야심을 갖고 있다. 테무는 아마존의 더 빠르고 간결하며 저렴한 버전으로 2년도 채 안 된 기간 동안 중국에서 49개국으로 퍼져나갔다.
대대적인 광고를 통해 서구 소비자들을 테무의 앱으로 유인하겠다는 속셈으로 보이는데 테무의 알고리즘과 AI가 그들의 변덕과 욕망을 예측한다. 제품은 중간도매상을 거치지 않고 중국의 공장에서 직접 무료로 배송되어 저렴한 가격을 보장한다.
테무의 자매 앱 핀둬둬1拼多多는 이미 중국을 지배하고 있다. PDD가 관련 수치를 공개하던 시절, PDD는 중국에 8억7000만 명 이상의 활성 사용자가 있다고 보고했다. 또한 1300만 명 이상의 셀러가 상품을 공급하고 있으며, 이들이 연간 수십억 개의 소포를 발생시켜 중국 전체 소포 물동량의 3분의1을 차지한다고 주장했다.
PDD는 창업한 지 겨우 9년 만에 소매 규모와 시가총액 모두에서 세계 최대 전자상거래 그룹인 알리바바에 필적한다. 1620억 달러의 가치를 지닌 PDD는 미국 증시에 상장된 중국 기업 중 가장 가치 있는 기업의 자리를 놓고 알리바바와 엎치락뒤치락하고 있다.
그러나 그 놀라운 수치들이 말해주는 이야기는 대답하는 것보다 더 많은 의문을 불러일으키는 미스테리다.
예를 들어, 직원 수와 연구개발비를 비교해보면 PDD가 훨씬 작은 동종 업체들과 비슷한 수준인 까닭은 무엇일까? 경쟁업체들이 PDD의 부상이 미치는 영향에 대해 언급하지 않는 이유는 무엇일까? 대차대조표의 수치들이 매출과 다른 속도로 움직이는 이유는 무엇일까? 2000억 달러 규모의 기업의 유형자산 보유액이 어떻게 1억5000만 달러 미만일까?
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이러한 의문들은 더 큰 의문으로 이어진다. 미국 투자자들은 왜 불투명한 운영, 패턴이나 설명이 부족해 보이는 재무제표, 멀리 미국 규제당국의 손이 미칠 수 없는 관할권에 속한 경영진, 감사인, 규제당국을 가진 기업에 그렇게 큰 신뢰를 보내는 걸까?
PDD 대변인은 "우리는 그러한 묘사에 정중하게 반대합니다"라고 말했다. 그들은 파이낸셜타임스에 "포괄적인 이해를 위해 당사의 재무보고서와 어닝콜을 검토"할 것을 권장했으며, "개별 언론사"에 재무제표에 대해 언급하는 것은 "공시 규정과 공정성 원칙"에 의해 금지된다고 말했다.
미국 주식시장에는 결국 약속을 저버린 중국 기업에 대한 경고 사례가 산재해 있다. "나는 럭킨커피 매장 여러 곳에서 정말 많은 커피를 마셨지만 여전히 그건 사기였죠." 한 투자자가 중국의 커피 프랜차이즈 럭킨커피에 대해 말했다. 럭킨커피는 한때 130억 달러 규모의 나스닥 상장 기업이었지만 2020년 매출을 부풀렸다는 사실을 인정했다. 테무와 유사한 알고리즘 전자상거래 사이트인 위시Wish는 한떄 220억 달러였던 시가총액이 거의 0에 가깝게 줄어들었다.
그러나 PDD만큼 투자자들에게 많은 것을 약속한 기업은 거의 없었다. PDD는 이베이와 아마존의 오픈마켓처럼 운영된다. 구매자와 판매자를 연결하고 거래 수수료를 가져가며 셀러들로부터 플랫폼에 광고를 게재하는 대가를 받는다.
가장 최근 분기에 PDD의 매출은 전년 동기 대비 거의 2배로 증가한 94억 달러를 기록했는데, 이에 알리바바 창업자 마윈은 자신의 전 회사에 "변화와 개혁"을 촉구했다. PDD는 테무 확장에 엄청난 금액을 쏟아붓는 것처럼 보이는 가운데에도 25억 달러의 현금 흐름을 보고했다.
PDD는 전자상거래 물류에 대한 모든 관념을 뒤집는 숫자의 인력으로 이를 달성했다. 작년 초 직원 수는 1만2992명으로 알리바바의 10분의1 수준이고 아마존의 150만 명과는 비교도 안 되는 수준이었다.
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PDD의 물리적 규모 역시 매우 작은데 이는 물류 통제력이 경쟁우위로 오랫동안 여겨져 온 아마존, JD닷컴, 알리바바는 대조적이다. 물류 통제는 오랫동안 전자상거래 업계에서 속도, 역량, 만족스러운 서비스를 보장하는 방법으로 여겨졌다.
알리바바가 1100개의 창고를 유지하는 등 부동산과 설비에 매년 50억 달러를 쓰는 데 비해, PDD는 사무용 기기와 IT 하드웨어 및 소프트웨어가 대부분인 1억4600만 달러의 유형자산만 보유하고 있다.
PDD는 2021년 온라인 식료품 사업이 시작된 지 1년 만에 중국 내 300개 이상의 주요 도시에 서비스를 확대했다고 밝혔을 때까지 창고 임대에 대해 공개하지 않았다. PDD는 자사가 임대한 창고의 크기, 위치, 숫자를 보고하지 않는다.
PDD의 서버 및 고객 서비스 콜센터와 마찬가지로 물류는 대부분 외주로 처리되며 일시적이고 열거할 수 없는 형식으로 운영된다. 이런 불투명성은 기업 내부로까지 확장된다. 직원들은 가명을 사용하고 다른 팀에 대해 거의 알지 못한다. 조직 구조는 단순하다. 소수의 의사결정권자들이 "풀뿌리" 즉, 가난이나 빚 때문에 장시간 일하도록 동기부여된 젊은이들을 지휘한다. PDD는 이렇게 말했다. "직원들은 팀 간 효과적인 협업과 자신의 역할을 수행하는 데 꼭 필요한 모든 정보에 접근할 수 있습니다."
이러한 비밀주의는 전직 구글 엔지니어로 2015년 핀둬둬를 설립한 콜린 황Colin Huang (黃崢)의 특징이다. 그는 오랫동안 자신의 소유권을 숨겼다. 핀둬둬는 처음에 전자상거래에 게임의 요소를 도입해 사용자를 유치했다. 한동안 스스로를 '코스트코 + 디즈니'라고 묘사하며 '팜빌'과 '캔디크러쉬' 같은 중독성 있는 게임을 모방한 게임을 제공했다.
소액결제, 세심하게 계산된 리워드, 쿠폰, 할인과 결합된 핀둬둬의 소프트웨어는 소비자들이 계속 앱으로 돌아오게 만들고 충동구매를 하도록 유혹하거나 친구들에게 핀둬둬를 홍보하도록 했다고 한다. 2018년 무렵 이 앱은 3억 명의 고객을 확보했고 창업한 지 3년 만에 나스닥 증권거래소에 상장되어 17억 달러를 조달했다.
골드만삭스 출신인 PDD의 전략 부사장 데이비드 리우David Liu는 2019년 한 팟캐스트에서 '푸시 기반 비즈니스 모델'에 대해 설명했다. 그는 사람들이 특정 상품을 검색하는 대신 상품을 둘러보기 위해 핀둬둬를 찾으며, 여기서 알고리즘과 매우 타깃화된 할인으로 자신의 구매를 SNS로 공유하도록 장려했다고 말했다. 공동 최고경영자인 천레이陳磊는 모바일 인터넷 사용의 증가로 "새로운 패러다임"이 만들어졌다고 한다.
하지만 그들의 설명은 수치로 입증이 잘 되지 않는다. 당시 PDD의 매출은 거의 전부 "상인들이 검색이나 브라우저 결과에 나타나는 상품 리스트와 일치하는 키워드에 경쟁입찰하는" 마케팅 서비스에서 나왔다.
경영진이 주장한 또 다른 이점은 PDD가 소비자 수요에 대한 통찰을 셀러들에게 제공했다는 것이다. 이 첨단 정보의 예로 리우는 서구의 대형 소매업체에 납품하는 유리제품 제조업체의 사례를 들었다. PDD가 중국인들이 작은 찬장에 넣을 수 있는 뭉툭한 와인잔을 좋아한다는 것을 이해하는 데 도움을 주었다는 것이다.
PDD의 비즈니스 모델에 대한 이 이론은 곧 현실과 충돌했다. 놀랍게도 핀둬둬는 전략을 바꿔 직접 상품을 판매하기 시작했다. 물건을 찾는 사람들에 의해 촉발된 아마존식 직매 소매를 시작한 것이다. "우리는 플랫폼에서 소비자 수요를 발견했지만, 그에 맞는 적절한 셀러를 찾지 못했습니다." PDD는 2020년 말에 밝혔다.
2021년 3월 실적 발표에서 PDD가 이 실험에서 정확히 "무엇을" 팔고 있느냐는 질문을 받았을 때 리우는 예시를 들지 않았다. 단지 제품 카테고리가 "실제로 매우 다양하다"고 말했을 뿐이다.
2020년과 2021년에 PDD는 20억 달러어치의 상품을 직접 판매했다고 보고했는데 대차대조표에 재고자산이나 매출원가를 공개하지 않았다. 이는 소매 회계에서 표준 항목이다. 그리고는 시작했을 때처럼 갑작스럽게 수수께끼의 상품 직접 판매를 중단했다.
하지만 다른 더 큰 사건들이 발생했다.중국에서 가장 부유한 사람으로 손꼽히는 창업자 황은 2021년 식품과학과 생명과학을 연구하고 싶다는 열망을 밝히며 물러났다. 그는 편지에 이렇게 썼다. "만약 미래에 위대한 과학자가 될 사람의 연구 조교가 될 기회를 얻는다면 매우 행운이고 축복받은 일일 것입니다."
이후 첸과 자오지아전赵佳臻이 공동CEO를 맡게 됐는데 이들은 부업으로 PDD에 결제서비스를 제공하는 업체를 개인적으로 소유하고 있다. 이들은 PDD로부터 1억 달러의 대출을 받아 이 업체를 매입했다.
PDD 대변인은 이에 대해 "결제 라이선스 확보 및 인수 완료를 위한 더 간단한 법적 합의"라고 말했다.
황이 떠난 직후 PDD는 오랫동안 기다려온 수익성 전환을 이뤄냈다. 3년 동안 270억 위안(42억 달러)의 손실을 본 후 PDD는 2021년 2분기에 24억 위안(3억8000만 달러)의 이익을 보고했다. 이는 주식 및 주식으로 전환되는 채권 판매로 116억 달러를 조달해 '먼저 지출을 하고 나중에 수익을 내는' 비즈니스 모델을 꾸려왔던 상황에서 중요한 순간이었다.
2021년 8월 실적 발표에서 첸은 이 이정표 달성에 이야기의 초점을 맞추는 대신 PDD의 허난성 폭우 피해 지원 노력을 주로 설명했다.
더 이상한 것은 첸이 PDD가 창출할 첫 100억 위안 수익에 대한 계획을 발표한 것이다. 그는 명확한 사업 목적 없이 그 전부를 "농업 이니셔티브"에 쓰겠다고 했다. 그 목적은 막연하고 광범위했다. "농업기술 발전을 촉진하고 디지털 포용을 증진하며 농업기술 인재와 근로자에게 더 큰 동기와 성취감을 제공하는 것"이라고 그는 말했다.
그 돈이 어떻게 쓰였는지, 심지어 실제로 쓰였는지조차도 불분명하다. PDD는 이후 EY의 중국 지사가 감사한 재무제표에서 문제의 농업 이니셔티브에 대해 상세히 설명하지 않았고 계속 수익을 보고했다. 그 해 연구개발비는 총 15억 달러로 소폭 증가했는데, 이는 연간 80억 달러를 제품개발비에 쓰는 알리바바보다는 이베이와 비슷한 규모였다.
2022년 실적 발표에서 농업 이니셔티브에 대해 질문받은 첸의 답변은 모호했다. 그는 많은 제안서들을 평가했고 PDD가 "일부 연구 프로젝트에 공동으로 진행하기 위해 최고의 농경학 대학 및 연구기관과 협력하고 있으며", 농업에 대한 투자가 "초기 단계"에 있다고 말했다.
아마도 PDD의 가장 큰 미스테리는 그것이 정말로 얼마나 커졌는가일 것이다.
몇몇 전자상거래 기업들은 플랫폼을 통해 판매되는 총상품가치gross merchandise value(GMV)라는 지표를 발표하는데 이는 사실상 전체 생태계 매출을 보여준다. 예를 들어 이베이는 작년 자사 마켓의 GMV가 730억 달러였다고 보고했고, 여기서 매출 100억 달러를 올렸다.
PDD도 그러한 수치를 발표하곤 했다. 2021년에는 GMV가 2조4000억 위안(3830억 달러)이었다고 밝혔다. 여기서 PDD는 마케팅 및 거래 서비스로 총 147억 달러의 매출을 올렸는데 업계에서 '수수료율take rate'이라 불리는 마진율은 3.6%이었다.
그러나 PDD는 여전히 마케팅 및 거래 수수료 수익을 공개하면서도 더 이상 GMV를 공개하지 않는다. 따라서 그 생태계가 얼마나 커졌는지 추정하려면 회사가 GMV의 얼마를 가져가는지, 다시 말해 수수료율이 현재 얼마인지에 대한 가정에 의존해야 한다.
블룸버그에 따르면 애널리스트들은 작년 총 GMV를 3조6000억 위안(5000억 달러)에서 4조8000억 위안(7000억 달러) 사이로 추정하고 있으며 컨센서스는 3조9000억 위안(5500억 달러)이다. 추정치 상단은 올해 아마존의 총 GMV 추정치와 비슷할 것이다.
하지만 상황을 복잡하게 만드는 것은 손익계산서와 대차대조표의 지표들이 매우 다른 속도로 움직이고 있다는 점이다.
최근 분기의 거창한 실적에서 마케팅 서비스는 2021년 중반 이후와 비슷한 페이스로 전년 대비 약 40% 성장했다. 그러나 같은 기간 거래 수수료 수익은 마케팅 서비스의 3배 이상 증가했다.
PDD가 2021년에 보고한 거래 수수료율을 기준으로 하면 이는 믿기 어려운 활동 수준을 시사한다. PDD 생태계가 알리바바의 2배 규모이고 이탈리아 경제가 한 해 생산하는 2조2000억 달러와 맞먹는 수준이라는 것이다.
그보다는 셀러들에게 훨씬 더 많은 비용을 청구하고 있을 가능성이 높다. 2022년 실적 발표에서 이 추세에 대해 묻자 첸은 사용자 참여도가 수익 증가에 기여했으며 "분기별로 변동이 있는 것은 흔한 일"이라고 말했다.
PDD는 파이낸셜타임스에 "다양한 거래 서비스"를 포함하는 쪽으로 서비스 제공 범위를 확대했다고 말했다. 그 추가 서비스가 무엇인지는 밝히지 않았다. 애널리스트들은 거래 서비스에 식료품과 테무의 매출이 포함되어 있을 것으로 추정하는데, 테무는 핀둬둬와는 다른 역학을 가지고 있다.
한편 PDD의 대차대조표에 여전히 상세히 기재된 부채는 GMV의 훨씬 더 느린 성장 속도를 시사했다.
2018년부터 2021년까지 매년 9월 말 기준 "셀러에게 지급해야 할 금액"은 연간 GMV의 7일에서 9일치 수준이었다. 따라서 가장 최근 수치를 보면 2023년 GMV가 4000~5000억 달러 사이일 것으로 추정된다.
어느 쪽이든 PDD의 부상이 주요 경쟁사들에게 영향을 미칠 수밖에 없을 것 같다. 결국 온라인 쇼핑객 수에는 한계가 있기 때문이다.
그러나 경쟁사의 수치에서 PDD가 미친 영향을 감지하기는 어렵다. 온라인 플리마켓 전쟁에서 알리바바의 타오바오는 지난달 수수료율이 개선되고 셀러 수가 증가했다고 보고했는데 이는 핀둬둬에 의한 타격을 거의 드러내지 않는다. 알리바바 경영진은 어떤 실적 발표에서도 PDD의 이름을 언급하지 않았다.
중국 밖에서 이베이와 미국 할인점 파이브빌로우Five Below는 작년 테무가 자신들의 영업에 미친 영향을 보지 못했다고 말했다. 아마존은 지난 2월 실적을 발표하면서 PDD에 대해 언급하지 않았다.
엣시Etsy의 CEO 조쉬 실버만은 테무의 이해하기 어려운 광고 폭격에 주목했는데, 몇몇 애널리스트는 그 비용이 수십억 달러에 달할 것으로 추정했다. "그들이 광고 지출에 대해 투자수익률(ROI)을 많이 고려하는 것 같지는 않아요. 그래서 그들은 구매력과 충성도가 높지 않을 수 있는 고객을 확보하기 위해 많은 돈을 쓰는 것처럼 보입니다."
PDD는 "고객 충성도와 지지를 구축하는 데 더 중점을 두는 방향으로 마케팅 접근 방식이 개선될 것을 기대한다"고 말했다.
테무의 몇몇 광고에서는 테무에 대한 우려를 정면으로 다룬다. 마피아 영화를 패러디한 광고에서는 수염을 만지작거리는 조직 폭력배가 말한다. "너무 싸네. 사람들이 가짜라고 생각할 수도 있겠어."
만약 PDD의 수치를 정말로 믿을 수 있다면, 가명을 쓰는 부하 직원들을 지휘하는 영리한 경영진이 세계 역사상 가장 성공적인 기업을 만들어 낸 것이다.
그러나 PDD가 수억 건의 거래와 수천만 명의 공급업체가 수백억 개의 소포를 배송하는 것을 관리하면서 어떻게 위험을 관리하는지 분명하지 않다.
한 가지 예를 들면, 가짜 고객이 가짜 거래를 통해 가짜 셀러에게 돈을 보내서 돈세탁을 할 위험이 있는데, PDD는 돈세탁 위험을 어떻게 모니터링할까?
PDD는 "핵심 인력과 전략적 파트너십"을 통해 이 거대한 네트워크를 지원하고 "모조품 등의 문제를 모니터링하고 해결하기 위해 기술 기반 솔루션을 활용한다"고 말했다. 테무 대변인 또한 모든 파트너가 "규제 기준을 엄격히 준수해야 한다"고 말했다.
추가 정보를 찾는 투자자들은 최근 실적 발표에서도 그런 정보를 얻기 어려웠다. 첸은 3명의 애널리스트로부터 총 6개의 질문을 받았고 중국의 정치 구호와 비슷하게 들리는 발언을 했다.
"우리는 혁신을 통해 가치를 창출하는 데 전념하고 있으며, 이는 우리의 고품질 발전의 기초를 형성합니다." 이는 중국의 최신 5개년 계획의 핵심 원칙을 그대로 따라한 것이었다.
최고재무책임자(CFO)에게 질문을 하려 해도 소용없다. PDD에는 CFO가 없다. 대신 창업자 황이 자신의 임무에 그 직책을 추가한 기간을 포함하여 2018년 기업공개(IPO) 이후 네 번째 "재무 부사장"이 있다.
투자자들은 수익이 좋을 때는 이러한 불투명성을 기꺼이 감내하는 듯 하다. 월스트리트의 애널리스트 56명 중 53명이 매수를 추천하고 있으며 매도를 권하는 애널리스트는 하나도 없다.
PDD가 모든 관행을 무시하는 바람에 외국투자자에게 PDD는 자신들의 가정을 투사하는 백지 스크린이 된 듯하다. 미국에 상장된 다른 중국 대기업들과는 달리, 명목상 더블린에 본사를 둔 PDD는 홍콩에 2차 상장을 해서 회사에 대해 가장 잘 알 만한 중국 투자자들에게 구애를 하지 않았다.
증권거래위원회에 따르면 중국 자산에 대한 외국인 소유 구조는 아직 검증되지 않았으며, 운영 및 법적 리스크가 높다. PDD 주식 보유자는 PDD의 중국 사업체의 이익에 대한 권리를 갖는다는 내용의 미공개 계약을 체결한 케이맨 제도 회사의 주식을 소유하고 있다.
PDD는 "탄탄한 재무 리더십 구조"와 "강력한 기업 지배구조"를 갖추고 있으며, "공시 관행이 동종 업체와 비교해 유리하다"고 말했다. 또한 미국 상장이 "사업 목표를 뒷받침하는 데 필요한 자본시장 접근성과 가시성을 제공한다"고 강조했다.
황은 여전히 PDD의 최대 지분을 보유하고 있으며 그의 주식은 이사회에 의해 의결권을 행사한다. 3명의 사외이사에는 싱가포르 전 외무장관과 네덜란드의 식품안전 학자가 포함되어 있다.
PDD에 투자한 헤이든캐피털Hayden Capital은 "투명성 부족과 기업 거버넌스에 대한 우려"가 과거 투자자들을 멀어지게 했다는 점을 인정했다.
이 회사는 "어느 회사가 투자자에게 제대로 공시를 하지 않는다고 해서 반드시 투자자를 신경 쓰지 않는다는 뜻은 아니"라며 PDD의 사고방식을 진정으로 이해하려면 "과거 행동을 분석해야 한다"고 주장했다.
온라인 쇼핑에 큰 관심이 없는 분들도 '억만장자처럼 쇼핑하기'라는 슬로건의 테무Temu 광고는 많이 접하셨을 겁니다. 믿을 수 없을 정도로 저렴한 가격도 가격이지만 가장 두드러지는 건 엄청난 광고 노출입니다. 한국에서도 엄청난 물량으로 광고 공세를 하고 있습니다. 많은 사람들이 의아해합니다. 과연 이 가격으로 수익이 나긴 할까? 엄청나게 광고비를 쓰고 있는데 장사가 되나? 전 세계가 다 갖고 있는 의문입니다. 테무의 '수상한' 재무 정보와 기업 운영에 대해 심층보도한 파이낸셜타임스의 3월 6일자 기사를 소개합니다. 직접적으로 말을 하진 않지만 파이낸셜타임스가 테무에 대해 어떻게 생각하는지는 쉽게 짐작할 수 있습니다.