/사진=로이터/뉴스1
2025.01.10 14:50
10min
세계는 점점 더 분열되고 복잡해지고 있지만 내가 만나는 모든 사람들은 한 사람, 바로 도널드 트럼프에게만 집착하는 것 같다. 새해에 대한 모든 전망은 트럼프가 세계 경제와 시장 트렌드를 좌우할 것이라고 가정한다.
단일 요소는 결코 예측을 위한 견고한 기반이 될 수 없다. 세계는 일극적unipolar이지 않으며 한 개인을 중심으로—그게 트럼프처럼 큰 인물이라 할지라도—돌아가지 않는다. 역사적으로 미국 대통령이 시장에 미치는 영향은 종종 예상을 벗어났으며, 때로는 미미했다.
투자자들은 2017년 트럼프가 집권했을 때 부정적 충격에 대비했으나 그해는 미국 주식 시장이 역대 가장 안정적이었던 해 중 하나로 판명됐다. 트럼프는 관세로 중국을 약화시키겠다고 끊임없이 위협했지만, 그의 첫 임기 동안 세계에서 가장 성과가 좋았던 주요 시장은 중국으로 심지어 미국조차 능가했다.
과거를 본보기로 삼을 수 있다면 트럼프 2.0은 대부분의 투자자들이 기대하는 것처럼 흘러가지 않을 것이다. '미국 예외주의'에 대한 지속적인 믿음은 역설적으로 트럼프 아래에서도 조 바이든 시기와 같은 트렌드—대형 테크기업이 주도하는 미국의 세계 경제와 시장 지배—가 이어질 것이라고 가정한다. 하지만 이러한 트렌드들은 이미 매우 오랫동안 이어져 왔으며 차기 미국 대통령 이상으로 큰 흐름에 취약한 상태다. 다양한 이유로 인해 2025년에는 글로벌 시장에 경쟁 심화가 다시 찾아와 대대적인 지각변동으로 이어질 수 있다.
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1. 역발상 투자의 귀환
역사는 글로벌 경제와 시장이 직선적 추세가 아닌 순환적 움직임을 보여준다. 역발상 투자는 이러한 패턴에 근거한다. 한 시대의 인기 투자 테마는 일반적으로 과열되어 스스로 몰락의 씨앗을 뿌리게 되며, 다음 시대까지 인기를 유지하지 못한다. 하지만 2020년대가 절반이 지난 지금, 2010년대의 인기 투자 대상이었던 미국의 대형 기술주는 여전히 수익을 내고 있다.
과거에는 시가총액 기준 세계 10대 기업 목록이 매 10년마다 극적으로 바뀌었다. 현재는 애플, 마이크로소프트, 아마존을 포함해 10개 기업 중 7개가 2010년대부터 이어져 온 기업들이다. 지난 15년간의 트렌드는 미국과 AI의 광풍 속에서 한계에 도달했다. 미국의 과도한 경기부양책, 투자의 게임화, 알고리즘 거래와 패시브 자산운용사의 부상으로 인해 더욱 과열되었다.
창조적 파괴는 자본주의가 시작됐던 18세기부터 자본주의를 정의하고 늘 함께 했던 특징이었다. 창조적 파괴는 이제 죽었거나, 휴면 상태로 부활을 앞두고 있을 것이다. 나는 창조적 파괴의 부활에 베팅한다. 이는 미국과 주요 테크 기업들로부터의 이탈로 시작하여 (뒤늦은) 역발상 투자의 귀환을 예고할 것이다.
2. 미국 '모멘텀'의 붕괴
모멘텀 트레이더들은 역발상 투자자들과 정반대로, 지난 몇 달간의 승자와 패자가 앞으로도 같은 경로를 따를 것이라고 믿는다. 작년은 이들에게 훌륭한 한 해였다. 모멘텀 광풍이 미국의 대형 기술주를 넘어 금융 및 기타 부문의 주식까지 끌어올렸다.
이제 터닝포인트가 다가오고 있다. 엠피리컬리서치파트너스Empirical Research Partners에 따르면 1950년대 이후, 9개월간 시장을 주도한 주식들은 이후 12개월 동안 평균적으로 3%의 초과 수익률을 기록했다. 2024년처럼 20% 이상의 초과 수익률을 기록하는 경우는 드물었다. 그리고 이처럼 강한 상승세 이후에는 모멘텀 주식들이 다음 12개월 동안 평균적으로 약 10% 저조한 성과를 보인다.
모멘텀의 지속은 좋은 시기가 계속될 것이라는 가정을 강화하는 경향이 있으며 막바지에 개인 투자자들을 끌어들인다. 지금이 바로 그런 상황이다. 미국 소비자들의 미국 주식에 대한 낙관론은 이러한 심리를 추적하기 시작한 이래 가장 강력한 수준이다. 모멘텀 투자는 많은 투자자들에게 큰 타격을 줄 수 있는 방식으로 붕괴될 태세를 보이고 있다.
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3. 지독한 적자
트럼프가 집권하면 세금과 규제의 완화로 미국 경제와 시장이 새로운 고점에 다다를 것이라는 게 통념이다. 팬데믹이 끝나고 일자리가 회복되었음에도 불구하고, 미국의 재정적자는 여전히 GDP의 약 6%로 놀라울 정도로 높은 수준이다. 낮은 실업률을 감안하면 사실 미국의 재정적자는 제2차 세계대전 이후 회복기의 이전 최고치보다 5배나 높다. 그리고 트럼프의 정책 의제는 이를 더욱 극단으로 밀어붙일 위험이 있다.
'강세'론자들은 수십 년간 비슷한 경고가 있었음에도 명백한 재앙이 발생하지 않았다는 점을 들어, 정부의 방만한 재정이 위기를 촉발하리라는 경고를 일축한다. 그들은 다른 선진국들과 비교했을 때, 최근 10년간 미국의 정부 부채가 GDP 대비 2배 이상 빠르게 증가했고 그 부채에 대해 지급하는 이자가 현재 3배 더 높다는 사실을 간과하고 있다.
앞으로 몇 달 안에 시장에 풀릴 새로운 미국 장기 국채의 규모를 고려하면, 2025년은 채권 경계론자들이 주목하게 되는 순간이 될 수 있다. 최근 몇 년간 트레이더들은 브라질부터 영국, 그리고—비록 덜 공격적이긴 했지만—프랑스에 이르기까지 재정이 방만한 정부들을 응징해왔다. 많은 전문가들은 미국이 경제 최강국으로서 이러한 공격에 취약하지 않다고 가정하지만, 점점 더 불안정해지는 재정 상황으로 인해 그러한 가정이 곧 무너질 수 있다.
4. 약화되는 '미국 예외주의'
'미국 예외주의'에 대한 떠들썩한 이야기는 정부 지원으로 인한 인위적인 부양 효과를 간과하고 있다. 팬데믹 이후 GDP 대비 정부 지출이 급격히 증가했다. 미국의 신규 일자리 중 20% 이상이 현재 정부에 의해 창출되고 있는데 이는 2010년대의 1퍼센트에서 크게 증가한 수치다. 미국 사회보장제도Social Security를 포함한 공공 이전소득이 미국의 카운티 단위 행정구역의 50% 이상에서 주민 소득의 20% 이상을 차지하는데 이는 2000년의 10%에서 크게 증가한 수치다.
과도하게 부양된 미국 경제는 현재 약 3%의 속도로 성장하고 있지만 2025년에는 재정 부양책이 축소될 예정이며 통화완화의 속도도 마찬가지다. 새 행정부가 추가로 경기를 부양하려 할 경우 이미 높아진 인플레이션율이 급등할 수 있다. 그럼 연준과 채권시장이 금리를 인상하게 만들 것이다.
결국 채권시장의 압박이 마침내 지출 억제를 강요하게 될 것이며, 이는 적어도 한동안 경제 성장과 기업 이익에 타격을 줄 것이다. 흥미롭게도 현재 미국의 성장에 대한 기대가 너무나 낙관적이어서 경제학자들은 경기침체 가능성을 1년 전 70% 수준에서 현재는 20% 정도로만 보고 있다. 경기침체를 촉발할 만한 뚜렷한 요인은 없지만, 경기부양 효과가 약화되면서 2025년 미국 경제는 장기 잠재 성장률인 약 2%, 혹은 그보다 더 낮은 수준으로 둔화될 가능성이 높다. 그때가 되면 미국은 훨씬 덜 예외적으로 보일 것이다.
5. 유럽과 신흥국의 부상
현재 많은 국가들이 미국의 그늘 아래 침체되어 있지만 보통 바로 그곳에서 다음 스타들이 나타난다. 10년 전 투자자들은 남유럽 대부분을 희망이 없다고 무시했지만 위기가 이들을 개혁으로 이끌었다는 점을 상기해보자. 과거 'PIGS'로 불리며 무시당했던 국가들이 이제는 포르투갈, 그리스, 스페인이 주도하는 유럽 대륙의 밝은 지역이 되었다. 현재 유럽의 어두운 지역에 속하는 독일과 프랑스도 약한 경제로 인해 예기치 않게 더 나은 방향으로 변화하게 될 수 있다.
오늘날 글로벌 투자자들은 대부분의 개발도상국을 무시하고 있다. 대규모 개발도상국 경제 중 지난 5년간 미국보다 빠른 1인당 GDP 성장률을 보인 국가는 절반도 되지 않는다. 하지만 앞으로 몇 년 동안 공장과 설비에 대한 투자 증가와 탄력적인 소비자 지출에 힘입어 미국보다 더 빠르게 성장하는 국가의 비율이 80% 이상이 될 것으로 예상된다.
규율있는 정부 지출은 신용평가기관들이 왜 개발도상국들에 대해 더욱 낙관적인 전망을 내놓는지를 설명해준다. 아르헨티나와 터키 같은 문제 국가들에 대한 최근의 '투자 긍정적'으로의 전환을 비롯, 개발도상국들의 신용등급 상향 조정 사례들이 수년간 보지 못했던 수준으로 하향 조정 사례를 앞지르고 있다.
대부분의 글로벌 투자자들은 아직 반응을 보이지 않고 있지만 현지 투자자들은 이미 반응하고 있다. 사우디아라비아에서 남아프리카에 이르기까지 국내 주식 투자 문화가 시장을 떠받치고 있다. 인도는 이미 미국 외의 유일한 글로벌 시장 스타로 유니콘 대접을 받는다. 하지만 2025년 말이 되면 그리 특이한 경우가 아닐 수도 있다.
6. 투자 가능한 중국
약세 전망에 반박하기는 어렵다. 인구가 감소하고 과중한 부채 부담을 안고 있는 국가가 중국 정부의 성장 목표치인 5%의 절반이라도 달성한 적은 없다. 그렇지만 세계 2위의 시장임에도 대부분의 글로벌 투자자들이 '투자 불가능'이라고 무시하는 시장에 대해 역발상 투자자라면 누구나 호기심을 가질 수밖에 없다.
이러한 거친 상황 속에서도 다이아몬드를 발견하는 건 가능하다. 예를 들어 높은 현금흐름을 가진 수익성 있는 상장기업들을 살펴보면 된다. 현재 중국에는 시가총액이 10억 달러(1조3000억 원) 이상이고 잉여현금흐름 수익률이 10%를 넘는 기업이 약 250개 있다. 이는 미국보다 약 100개 더 많고 유럽보다 60개 더 많은 수치다. 그런데도 중국에 대한 투자심리는 미국에 대한 낙관주의 만큼이나 비관적이다.
양국의 선도적인 전기차 기업인 BYD와 테슬라를 비교해보자. 두 기업 모두 비슷한 수익과 자기자본이익률을 보이고 있지만 BYD의 판매량은 2배 더 빠르게 성장하고 있으며 세계 시장 점유율을 급속히 확대하고 있다. 그럼에도 BYD 주식은 주가수익비율(PER)이 15배인 반면, 테슬라는 약 120배에 거래되고 있다. BYD의 시가총액은 1000억 달러(140조 원)를 조금 넘는 수준인데 테슬라의 시가총액은 1조2000억 달러(1750조 원)를 넘는다. 다가오는 해에 투자자들은 중국을, 적어도 수익성 있는 부분에 있어서는 다시 투자 가능한 시장으로 보게 될 수 있다.
7. AI로 흔들리는 빅테크
빅테크의 슈퍼노멀 수익과 막대한 현금흐름은 투자자들에게 큰 매력이었다. 하지만 그 이점이 빠르게 줄어들고 있다. 애플, 마이크로소프트, 구글, 메타, 테슬라를 합치면 올해 인공지능에 약 2800억 달러(364조 원)를 투자할 것으로 예상되는데, 이는 5년 전의 800억 달러(104조 원)에서 크게 증가한 수치다. AI 지배를 위한 경쟁이 시작되면서 테크 대기업들의 잉여현금흐름 성장률이 최근 마이너스로 돌아섰다.
AI 광풍은 선을 넘고 있는 듯하다. 직장인 중 매일 AI를 사용하는 사람은 20명 중 1명도 안 된다. 미국 기업 중 운영에 AI를 도입한 곳은 10곳 중 1곳도 안 된다. 그렇다고 이들이 앞으로도 AI를 도입하지 않으리라는 건 아니다. 다만 이 기술이 어떻게 적용될지가 전혀 명확하지 않다는 것이다. 더군다나 얼마나 엄격하게 규제될 것인지, 어떤 대기업이 이를 통해 수익을 낼 것인지는 더욱 불분명하다. 인터넷이나 셰일오일 혁명에서 기성 기업들 중 큰 승자로 부상한 기업이 거의, 혹은 전혀 없었음을 기억하라.
무엇이 빅테크 기업들을 궤도에서 이탈하게 만들 것인지를 상상하기는 어렵다. 하지만 한 가지 답은 데이터 센터와 기타 AI 인프라에 대한 과도한 지출이다. 미국의 AI 인프라 투자는 제2차 세계대전 이후 미국 최대의 자본지출 붐으로 손꼽히는데 이는 소비자들에게는 좋은 일일 수 있지만, 빅테크 기업들의 슈퍼노멀 수익을 마침내 무너뜨리고 투자자들이 그들의 고평가된 기업 가치를 의심하게 만드는 결정적 계기가 될 수 있다.
8. 미국 없는 무역
트럼프의 측근들이 말하듯 관세 위협이 협상 전술이라면, 이는 이미 다른 국가들을 협상 테이블로 이끌어내고 있다. 다만 그 테이블에 미국은 없다. 25년간의 협상 끝에 2024년 12월, 31개국 대표들이 유럽연합(EU)과 남미 메르코수르(남미 공동 시장) 그룹을 연결하는 세계 최대 무역연합 계획에 합의했다. 합의가 비준되면, 세계 GDP의 25%를 차지하는 회원국들 간의 관세가 90% 감축될 것이다.
미국이 제재를 통해 경쟁국들을 달러 기반 국제 금융 시스템에서 차단하는 것에 놀란 많은 국가들이 역내 이웃 국가들과의 무역을 촉진하거나 달러를 배제한 거래를 추진하고 있다. 인도는 22개국과 루피화 거래 협정을 맺었고, 인도-러시아 간 무역의 90퍼센트가 현지 통화로 거래되고 있다. 사우디아라비아를 포함한 석유 수출국들도 달러가 아닌 다른 통화로 석유를 판매하는 거래를 성사시켰다.
최근 몇 년간 글로벌 무역은 변화했고, 오늘날 가장 큰 무역 경로는 개발도상국 내부에 있다. 가장 빠르게 성장하는 10대 무역 통로 중 8개는 미국을 포함하지 않지만, 그 중 다수는 중국을 종착점 중 하나로 두고 있다. 미국이 관세로 위협하고 달러를 무기화할수록, 과거의 파트너들은 미국 없는 무역을 촉진하기 위해 더욱 힘쓸 것이다.
9. 사모 시장의 과잉
규제를 피해 도망치는 투자자들의 피난처로서, 호황을 누리는 주식과 신용의 사모 시장은 더 이상 틈새 대안이 아니다. 2000년 이후 미국의 상장기업 수는 절반 가까이 줄어 약 4000개가 된 반면, 비상장기업의 수는 거의 5배 증가하여 약 1만 개가 되었다.
사모 시장은 자금을 조달하려는 기업들의 첫 번째 선택이 되어가고 있다. 사모 대출은 은행 대출의 두 배 속도로 성장하고 있다. 최근 사모 시장에서 조달된 자본의 규모는 전 세계 공개 시장의 규모를 넘어섰다.
한편 불투명한 경우가 많은 사모 시장의 리스크는 계속 증가하고 있다. 일부 사모 신용 발행사들의 질적 하락은 높은 채무불이행률로 나타나고 있다. 다른 이들은 위험 안전장치의 "한계를 시험하는" 방식으로 특정 상품들을 재포장하여 판매하고 있다. 몇몇 대형 회사들은 사모 신용을 일일 공개 거래가 가능한 상장지수펀드(ETF)로 제공하는 계획을 검토하고 있다. 마치 일반 대중이 많아야 분기마다 한 번 실적을 보고하는 자산의 위험을 평가할 능력이 있다는 듯이. 사모 시장의 대중화와 그로 인한 과잉은 2025년에 더 큰 감시를 받게 될 수 있다.
10. 기적의 다이어트약은 없다
미국인들은 또 다른 면에서도 예외적인데, 성인 비만율이 44%로 선진국 중 가장 높다. 따라서 미국 TV에서 비교적 새로운 GLP-1 계열 체중감량 약물 광고가 넘쳐나고, 이들이 손쉬운 체중감량의 밝은 길을 제시한다고 선전하는 것은 놀랄 일이 아니다.
2024년 12월 미국의 비만율이 약간 감소했다는 새로운 연구가 나왔다. 연구진은 이 예상치 못한 변화가 오젬픽, 위고과 같은 GLP-1 약물로 상당 부분 설명될 수 있다고 제안했는데 이는 이미 엄청난 인기를 끌고 있는 이들 체중감량제에 대한 더 많은 관심을 불러일으킬 것이다.
하지만 증가하는 GLP-1 연구 결과들 중에서 모든 소식이 그렇게 밝은 것은 아니다. 주사를 중단하면 감량한 체중이 상당 부분 다시 돌아온다. 이 치료제들은 식욕을 억제하는 과정에서 근육을 파괴하고, 위를 마비시키며, 시력을 손상시킬 수도 있다. 급격한 체지방 감소는 민망할 정도로 눈에 띄는 부위에 처진 피부를 남길 수 있는데, 이것이 바로 "오젬픽 엉덩이"와 "오젬픽 다리"에 대한 인터넷 검색이 꾸준히 증가하는 이유다.
물론 이 약물들에는 유용한 이점이 있으며, 역발상 투자자들은 의사가 아니다. 하지만 역발상 투자자들은 너무 좋아 보이는 것은 아마도 사실이 아닐 것이라는 점을 안다. 그리고 비만에 대한 빠른 해결책으로서, GLP-1은 그저 또 다른 다이어트 유행에 불과한 것으로 판명될 수 있다.
루치르 샤르마는 현재 록펠러 인터내셔널 회장이자 브레이크아웃 캐피탈의 설립자 겸 최고투자책임자(CIO)다. 모건스탠리에서 25년간 신흥시장 책임자와 글로벌 전략가로 활동했으며 월스트리트저널, 파이낸셜타임스, 뉴욕타임스 등 유수 매체에 글로벌 경제와 투자에 관한 칼럼을 기고해왔다. 저서로 '성공하는 국가의 10가지 법칙', '브레이크아웃 네이션스' 등이 있다. 다보스 세계경제포럼이 선정한 '톱 영 리더'(2007)이자 블룸버그가 선정한 '세계 50대 영향력 있는 인물'(2015)로 전 세계를 다니며 정치인과 기업인들을 만나 글로벌 경제 동향을 분석하고 있다.
새해를 맞아 여러곳에서 2025년 투자 전망을 제시합니다. 앞으로도 미국 빅테크의 주도가 계속될 것처럼 보입니다. 정말 그럴까요? 어디에 투자를 해야할지 노심초사 고민하는 사람들은 불안한 마음에 안전하게 다수의 의견을 좇을 공산이 큽니다. 하지만 남들 하는대로 따라해선 투자에 성공할 수 없다는 이야기도 있죠. 그래서 '역발상' 투자라는 것도 있고요. 모건스탠리에서 25년간 글로벌 시장을 다뤘던 FT 칼럼니스트 루치르 샤르마의 1월 6일자 '역발상' 글로벌 경제 트렌드 10선을 소개합니다.
물론 역발상 투자 아이디어가 언제나 옳은 것은 아닙니다. 샤르마는 몇 년 전부터 미국 시장이 과대평가됐다고 주장해 왔지만 미 증시는 꾸준히 팽창을 계속해 왔죠. 하지만 여러 지표가 미국 경제가 성장의 한계에 다다르고 있음을 시사하는 것도 사실입니다. 인플레이션이 기대보다 덜 진정되고 있으며 미국 장기채 금리가 상승하면서 투자자들에게 불안감을 안기고 있습니다.
아마도 진리는 세상에 떠다니는 주류적 의견과 루치르 샤르마의 이견 사이에 존재할 것입니다. 철학자 소크라테스는 자신의 역할이 잠드는 것을 계속 깨우는 쇠파리같은 것이라고 했습니다. 새해를 맞아 쇠파리 같은 '역발상' 경제 예측을 한번 읽어보시기 바랍니다.